（报告出品方/分析师：华安证券谭国超李昌幸）
1三十年征程，成就现代中药现代化领军企业
天士力医药集团股份有限公司（简称“天士力”，股票代码：.SH）创建于年，于年在上交所上市，是现代中药国际化领军企业。公司致力于发展成为中国领先、具有全球影响力的医药及健康服务集成方案提供者。#天士力#
公司积极推动中医药与现代医学融合发展，持续聚焦中国市场容量最大、发展最快的心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域。
通过多年不断地发展与对业务板块的扩张，公司在全球拥有20余家科研中心和11个生产基地，形成了现代中药、化药以及生物药三大板块协同发展的产业布局，已成为中药创新药的龙头企业。
自公司年成立以来，公司的业务不断拓展，其发展历程可被归纳为三个阶段：
-年：品牌初创，打造重点产品形成核心竞争力
天士力的前身天使力联合制药公司于年成立，创始人闫希军先生和吴迺峰女士研制出了其成名产品也是当今的重点产品“复方丹参滴丸”，以一个科研成果带动一家企业的崛起。为了长远地发展，年天士力在上交所挂牌上市，并于年复方丹参滴丸的销售额超过10亿元。年，新药物蒂清（替莫唑胺胶囊）获得新药证书和生产批件，标志公司正式进军化学药领域。年，复方丹参滴丸完成美国FDA二期临床试验，实现现代中药国际化的里程碑式突破。
-年：高速发展，全面布局各大类药物市场
年。天士力宣布国家一类生物溶栓新药“普佑克”上市，实现我国生物创新药的重大突破。而后在年，天士力打造了丹参滴丸的数字化车间，构建了智能化平台体系，并以此获得工信部的“智能制造试点示范”称号。同年天士力与美国制药企业Arbor公司签订了复方丹参滴丸的合作研发与销售协议，这是第一例与海外医药公司合作开发并销售的复方中药。
-年：蒸蒸日上，抓住行业发展机遇
年，天士力获得“中国医药研发50强”、“中国医药最具成长力产品品牌”等称号。年，天士力拥有了涵盖92款在研产品的研发管线，其中包括43款已进入临床阶段的药品。
天士力医药的控股股东为天士力控股集团，持有公司45.57%的股权；该公司是天士力大健康产业投资集团下属子公司。天士力医药的实控人为董事长闫凯境。
天士力医药的其他股东相对持有股份较少，均不超过2%；其中第二大股东天津和悦科技发展合伙企业持有公司1.95%的股份。
公司下辖33家子公司，分别有全资子公司负责中药、化药制剂、化学原料药和生物药等版块的运作，也有参股公司负责金融投资方面的业务。
公司董事会与高管团队相对稳定。
全体董事会成员均有在天士力医药母公司或子公司工作的相关经验，且有成员在行业协会、企业家协会、专家技术委员会等政府或非政府组织中兼职；天士力管理层人员则拥有深厚的行业基础与过硬的专业能力，在医药领域从业时间较长、经验丰富。下表显示了部分高管的情况：
公司的营收规模从年的.08亿元增长到了年的.98亿元，六年复合增速高达9.3%，而后则逐步下滑到年的79.52亿元，在长达两年的收入减少后于年前三季度终于迎来同比6%的上涨，达到61.01亿元；扣非归母净利润则从年的10.20亿元增长到了年的13.44亿元并达到历史最高水平，而后下降的态势则持续到年前三季度，扣非归母净利润为7.69亿元。
年以来公司营收下滑的重要原因：1）新冠疫情的影响以及2）年8月处置天士营销股权的影响，这使医药商业收入下降幅度超过43%，致使总体营业收入下降29%；公司出售经营医药商业业务子公司的原因是公司难以在医药流通行业实现跨越式发展，而出售该类资产有助于聚焦医药制造主业、提升毛利率。
年营收下降41%的原因则是：1）处理天士营销股权的影响在延续且2）蒂清产品中标集采新价格下降52.73%；负面影响在年得以基本消除，由此营收端回暖，其中中药收入同比增长7.4%，生物药增长2.14%，化学药克服集采降价影响营收也在回升，销量稳定在降价前的水平。
利润端来看，年公司扣非归母净利润下降30%，主要系：1）公司工业收入下降与；2）对权益法核算的I-MAB公司公允价值变动损失所致。
-年公司受新冠疫情以及医疗体制深化改革影响，扣非归母净利润持续下滑；年归母净利润的减少则是公司持有的I-MAB、科济药业等金融资产公允价值比同期下降10.73亿元所致，其中I-MAB市值从38亿美元下降到3.3亿美元，科济药业从亿港币下降为63亿港币。除此之外，创新药的研发对投入要求较高，随着创新药管线的增加，利润端收到的冲击较大。
根据公司最新的《年度业绩预告》，预计年全年归母净利润为-3.35亿元至-1.79亿元，同比减少%至%；扣非归母净利润为6.68亿元到7.73亿元，同比增加10%到27%。由此可见排除金融资产价值下降的因素后，公司实际业务水平正在稳步提升，盈利能力不断增强。
在收入结构方面，年以前天士力营收端以医药商业（主要业务为医药流通等）为主，其占比在总体收入的50%-67%间浮动，在年达到.17亿元；但该板块因为医药商业重要子公司天士营销的股权被全部出售，其收入自年开始下降，截止年前三季度其占比仅为16.36%。
相比之下，中药的营收额较稳定，在-年间保持在43亿元到53亿元的区间。化学制剂药板块收入从年的10.96亿元增长到年的16.47亿元，年均复合增长率为8.5%；但在年受替莫唑胺胶囊（蒂清）集采价格大幅下降影响，其收入仅为12.55亿元。生物药板块收入则稳定上涨，从年的0.35亿元提升至年的2.51亿元，未来将成为支撑公司收入板块。
在利润端，化学制剂药与中药产品的毛利较高且保持稳定，年前三季度时期分别为80.05%与70.87%，对公司总体毛利贡献超过85%。医药商业板块毛利率在出售天士力营销低毛利产品服务后快速爬升至28.85%。近年来公司整体盈利水平缓慢上升。
近年来，天士力的毛利率情况良好，其毛利率从年的36.54%增长到年前三季度的64.70%，年均复合增长率为6.6%。在到年其毛利率围绕36%上下波动；年公司毛利率受低毛利率板块医药商业大幅增长影响下降到31.3%，盈利能力并未下降；年时公司出售医药商业板块业务致使总体毛利率快速提升，年毛利率为66.3%。
公司的扣非净利率情况在年前呈现类似趋势，在5%-10%间波动；年后扣非净利率快速上涨，截止年前三季度达到了12.6%的水平。
相应的，随着公司毛利率的稳步提升和净利率的波动，公司的费用率整体也呈上升趋势。销售费用率整体从年的13.98%增长到年的36.54%，其中-年整体保持稳定在15%的水平，而由于营收的下滑，它在年与年快速上涨。
公司也日益重视研发，对研发的投入从年的3.28%增长到年的9.57%。
2乘中药创新药发展东风，构筑“四位一体”研发平台，进军国际化走在前列
2.1重磅政策接踵而至，推进中药创新药加速发展
中药创新药的利好政策频出，国家愈发支持中药创新发展。年，《中华人民共和国中医药法》立法，为弘扬中医药文化、支持创新药发展提供了法律依据。
年医保局与中医药管理局《国家医疗保障局国家中医药管理局关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，进一步肯定了中医药创新传承发展路线，推进和支持中医药行业发展。
年中药创新药集中爆发，共有12款新药获批上市；年，国家药监局共批准7个中药新药上市。尽管年获批中药新药数量较年有所下滑，但国内药企对中药新药研发热情仍在持续上升。
2.2构筑“四位一体”研发平台，在研管线丰富
公司打造了自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许可优先权的“四位一体”研发模式。
截止年上半年已经涵盖了92款在研产品的研发管线，其中包括45款1类创新药，并有43款药品已进入临床阶段（18款已处于临床II、III期研究阶段）。公司主要在心脑血管、消化代谢、肿瘤、中枢神经四个疾病领域布局研发管线，发挥协同优势，不断丰富现代中药、生物药和化学药的产品组合。
在心脑血管领域，公司全面围绕疾病过程周期布局产品：在心脑血管在研管线覆盖高血脂症、抗血栓、脑卒中、脑卒中后遗症、心衰、冠心病等适应症，形成贯穿心脑血管疾病预防、治疗及康复各个环节、品类齐全的产品链。公司在研管线共布局20款产品，涉及心衰心梗、急性缺血性脑卒、急性脑卒后急性期、脑卒中恢复期等领域，包括髓袢利尿剂托拉塞米注射液、中风回语颗粒等项目；
在消化代谢领域，公司聚焦于糖尿病及并发症：共布局16款在研项目，目前典降糖药物盐酸二甲双胍片已通过一致性评价；在肿瘤领域，公司优化在研管线，重点