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TUhjnbcbe - 2025/5/12 18:31:00
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有朋友想分析下海普瑞这家公司,简单看了一下后有了一点兴趣,颇具传奇色彩的案例并不好找。提前声明,由于并没有长期跟踪这只股票,观点可能有所偏颇,仅供参考。

前三季度海普瑞营收增长16.39%,净利润增长41.33%,动态市盈率仅有22倍,12月份以来医药大反弹,但是海普瑞股价却非常低迷,市场到底在担心什么?

跌落神坛:成也风云,败也风云

从历史来看,海普瑞是一只颇具传奇色彩的公司,年公司营收仅有4.35亿,净利润为1.61亿,却在年营收暴增至22.24亿元,净利润增长至8.09亿元,并在年营收继续增长为38.53亿元,净利润高达12.10亿元(当年恒瑞医药全年营收与净利润也分别只有37.44亿,7.24亿),并在这一年登陆深交所。

海普瑞以42%的毛利润实现了超高速度的增长以及30%以上的销售净利率,让资本市场彻底为之疯狂。年海普瑞上市后,顶着“最贵IPO”的光环,以元的发行天价成为当年发行第一高价明星股,总市值曾一度达到亿元,比当时的茅台还要高。甚至有分析师叫嚣:“投资者可以砸锅卖铁,全部投入这家公司终身持有股票。”

但,就是这样一只被人们寄予厚望的股票,没想到最辉煌的时候却发生在上市之初,至年底,海普瑞自年上市高点最高下跌近8成。10多年过去了,同时代的医药公司如恒瑞医药,在经历年60%的大跌后仍然是一家市值近亿的巨头,而海普瑞却只有亿市值。年上市时募集的57.17亿元,在这十年间,几乎躺在账户上,最后全部用于补充公司流动性。

回顾海普瑞的成长史,可谓是:成也风云,败也风云。

7年,海普瑞还只是一家营收规模还不到3亿,扣非后净利润不到万,规模中等偏下的小公司,但高盛GSPharma以.7万美元的低价拿到了其12.5%的股权后,帮助海普瑞获得了美国FDA和欧盟CEP双认证,这在当时可谓是独一份,对于海普瑞开拓国际市场起到了关键作用,同时也为公司产品质量与安全进行了背书。

按理说,公司的成长也算得上是按部就班,但年一个天大的蛋糕砸在了海普瑞的头上。年3月,爆发了震惊中外的“百特肝素钠事件”,造成多人死亡和数百人严重过敏。当时肝素钠的的龙头大哥常州凯普公司(美国SPL占比55%的合资公司)被查出了“多硫酸软骨素”,虽然尚不能确定其与临床不良反应的相关性,但凯普公司的最大客户美国百特医疗公司还是正式宣布召回大量肝素类产品。

这一事件导致肝素钠市场快速出现了大量的市场供应缺口,美国FDA和欧盟CEP双认证的海普瑞自然成为了主要的替代商,海外主要的肝素钠生产商纷纷把原料药订单砸向了海普瑞。

第一,肝素钠提取自猪小肠,而全球生猪养殖50%的产能在中国,这也导致肝素钠的产能过于集中。

第二,作为抗血凝的首选药物,肝素被广泛应用于治疗心血管疾病、肾透析及各类手术中。药效已经得到广泛认证,且肝素是中间药物,并不直接面对终端消费者,因此需求方面具有刚性。

第三,生物医药公司对原材料采购认证非常严格,特别是在“百特肝素钠事件”爆发以后,供应商的选择尤其谨慎。当时,能生产肝素钠的公司有很多,但是能满足医药公司安全需求的却不够。而医药的审批、认证流程本就冗长。因此,造成了短期范围内肝素钠的供给短缺。

年,海普瑞的营收暴增%,利润暴增%,销售毛利率从7年的34.78%暴增至、年的56.16%、48.27%。

当然,这种高毛利必然是无法持久的,肝素钠的生产壁垒不够强,高利润吸引了大量的竞争者,、、年海普瑞的毛利率分别下降至28.86%、37.88%、24.86%。同时,大客户赛诺菲在供应恢复后出于分散供应的考虑订单也持续缩水。因此,年,海普瑞的营收从年的38.53亿元下跌至年的15.13亿元。净利润也从12.09亿下跌到3.17亿元。

年,股票解禁之后,海普瑞的二股东高盛开始大甩卖,从年6月到年2月,高盛减持约万股,套现超10亿。至此,海普瑞真正消化了“百特肝素钠事件”带来的估值泡沫,褪掉了昔日的光环,成为了一只周期股。

猪肉价格的波动影响肝素的成本,进而影响公司的利润。最好的例子就是肝素行业的“老二”健友股份,它在-年股价持续上涨,主要得益于其在-年间猪肉低价期,海量囤积原材料,等到年猪肉进入高峰后,行业成本快速上升,相比较海普瑞,健友股份的低廉原材料价格就打开了利润空间。

如果你觉得回归周期就是海普瑞的宿命,那就太小看这个公司和肝素这条赛道了。

上游击败下游:周期还是成长?

从产品特性来看,肝素是一种高度硫化糖胺聚糖,具有抗凝血、抗血栓等功能。上游肝素粗品由猪小肠提取,纯化后得到的肝素原料可用于生产标准肝素制剂和低分子肝素原料药。肝素下游制剂临床应用广泛,其中依诺肝素钠注射液就可用于预防静脉内血栓栓塞性疾病、心血管或骨科手术、血液透析体外循环等多个领域。

但,临床使用中,低分子量肝素存在血小板减少症(HIT)的风险。当机体针对肝素-血小板因子4(plateletfactor4,PF4)复合物或低分子肝素-PF4复合物产生抗体时,可能引发不可逆的血小板聚集、减少,甚至是血栓形成,这将严重威胁患者生命安全。

因此,市场对原料药的安全性要求很高,特别“百特肝素钠事件”的发生让行业内部再次整合,行业准入门槛提高,行业集中度大大提升。因此,这是一个生产有一定壁垒的产业。

但是,其实这个行业更大的成长性在于供给的短缺,肝素的产能天花板取决于生猪产能。随着需求的上涨,供给的短缺问题逐步开始凸显。因为肝素的原材料猪小肠是生猪养殖的副产品,由于猪小肠在整猪中价值占比低,不可能为了猪小肠的需求而增加供给。以猪小肠根数计算,平均约1~根猪小肠仅可获1kg标准肝素原料。

而在肝素的成本中原材料肝素粗品的占比在90%左右,一头猪只有一根小肠,需求的上涨会导致供需不平衡。数据显示,中国猪小肠利用率经过多年发展已由此前的55%~60%增至目前的90%的高水平(10%成为国人的食品刚需)。随着全球猪小肠利用率和提取效率逐步趋于饱和,肝素供需的天平从平衡倒向了短缺。

这就意味着肝素以及肝素制剂产品的价格可以继续提升,从而带动企业利润的提升。类似的例子就是片仔癀,作为一种药品,正是由于天然麝香和牛黄的长期供给不足,带来了企业长期提价的底气。不过,这是属于行业的壁垒,而不是海普瑞的壁垒,同样由于部分具有替代性以及原材料占比较高,这种壁垒会周期性起作用,而不是长效。

除此之外,肝素产业还有一个非常重要的问题,即原材料供给的集中化。全球范围内,中国人消费了50%以上的猪肉,这也导致全球范围内50%以上的生猪产能集中在中国。而肝素钠的提取效率与小肠的新鲜程度息息相关,因此国内企业在肝素供给方面具有天然的垄断性。

正是由于这种垄断性,肝素产业正在酝酿一场上游吞噬下游的大戏。在常规医药产业中,下游制药厂商通胀占据优势,上游缺乏定价权。但是由于国内海普瑞等企业垄断了肝素的供给,反过来进攻肝素制剂这一下游赛道,就有了天然的优势,因为当前的肝素制剂早过了专利保护期。此前,肝素制剂的主要厂商是海外企业,但现在国内厂商正在吞噬海外药厂的份额,迫使他们不得不放弃这一细分赛道。

掌握定价权,供给是一方面,需求也很重要,我们要重点

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